「機會是留給準備好的人，而非等待時機的人。」—溫斯頓．邱吉爾（Winston Churchill）
2025 年 6 月，於北美生技大展（BIO 2025）論壇中，「Preparing for an IPO: Best Practices for Success」主題，聚焦當前最現實也最深刻的一題：為何現在談IPO的「準備」比「上市」本身更重要？論壇匯聚金融界、法律顧問、生技創投與跨國藥廠等多方專業聲音。會中重申，對於欲公開上市的生技與醫療科技公司而言，今日的首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）已不再是「高點套現」的捷徑，而是進入資本市場的長征起點。
納斯達克醫療保健上市主管 Jordan Saxe 指出，當前市場環境遠離 2021 年「脫軌式」（unhinged）的熱潮，反轉回 2014 至 2016 年間的理性節奏。在這個生技「安靜期」（quieter period），IPO 市場的門檻顯著提高，無論是根據表現數據詮釋、產品成熟度、臨床里程碑進展、財務規劃與團隊建置，皆成為投資人評估的核心。他表示：「我們與公司接觸的時機，往往在距 IPO 24 至 36 個月前。」而摩根士丹利全球資本市場執行董事 Chirag Surti 也表示：「真正的問題不再是『要不要上市』，而是『為什麼上市』？」
換言之，若無法在私募市場中獲得足夠資金支持關鍵研發階段，或缺乏清晰的臨床轉折點，則 IPO 應被視為另一種資金來源與募資選項，而非唯一解。這種「保留選擇權」（preserve optionality）的策略思維，成為本次論壇的共識。
從數據到價值：資本市場如何重塑生技 IPO 的標準遊戲規則？
論壇多位專家一致指出，現今的投資人對於 IPO 公司提出的要求，遠超以往。他們不僅要求能精準預測的臨床與營收里程碑（milestone predictability），還期望公司展現對資本的節制與效率運用，並在產品線中做出取捨。正如 Sofinnova Investments 執行合夥人 Jakob Dupont 博士所言：「我們鼓勵企業聚焦最具潛力的專案，並確保現有資金的使用效益極大化。」
Jordan Saxe 指出，成功的 IPO 已不再是第一天的股價表現，而是能否順利募資、執行產品開發計畫，並推進到下一個關鍵點。舉例來說，2020 至 2025 年間超過 20 家 IPO 公司中，唯有 3 家仍高於發行價，其中 2 家為腫瘤科（oncology）三期臨床階段產品，另 1 家則鎖定當前熱門的肥胖症（obesity）領域。由此可見，市場回歸「資料驅動、聚焦主題」的本質。
此外，估值設定亦為成敗關鍵。過高的估值將導致投資人觀望，延誤上市時機；過低的估值則可能造成既有股東的不滿與稀釋壓力。滙橋資本集團 Andrew Lam 指出：「你會必須在私募階段吞下苦藥，或是上市後市場替你定價之間做出選擇，但苦藥總是要吞的。」
創新走出國界，資金進入多軌：中國授權熱潮與 IPO 策略轉向
在全球化藥物創新的浪潮下，中國成為當前授權（licensing）交易最活躍的地區之一。根據 Jakob Dupont 的說法，目前全球約 47% 的授權交易來自中國企業。無論是在美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會，或美國與歐洲的研發第一線，中國創新藥物的口碑與實力正快速攀升，尤以放射性藥物、抗體藥物複合體（ADCs）、T 細胞接合器（T-cell engagers）等為主。
以 Sofinnova Investments 旗下的成功案例「Aulos Bioscience」為例，其從中國恆瑞醫藥（Hengrui）引進一款具備長效半衰期的抗 TSLP（胸腺基質淋巴生成素）單克隆抗體，並針對氣喘患者進行開發，最終獲得葛蘭素史克（GSK）高價併購。這項交易關鍵不僅在於臨床數據穩健，更在於產品能回應現實的未被滿足醫療需求，並設計出具差異化的產品輪廓。
然而，跨境創新的動能也帶來政策與地緣政治挑戰，例如美國的「美國優先投資政策」（America First Investment Policy）與「最惠國待遇（MFN）」條款，對中資背景企業赴美 IPO 產生一定壓力。與此同時，資本市場對授權資產的接受度提升，也讓美國創投基金（VCs）與戰略投資人開始重新評估中國創新作為美國新創公司的技術輸入點（input pipeline），Andrew Lam 也認為包括 MFN 在內的政策，可能會影響美國市場的吸引力。
這樣的環境推動了所謂「四軌策略」（quadruple track）興起，即企業同時佈局四種可能的融資與成長軌跡：一、與跨界基金（crossover funds）合作的私募輪；二、傳統 IPO 進場；三、與策略性買家的併購合作；四、尋求反向併購（reverse merger）或借殼上市（SPAC）。這樣的策略設計，有助於企業在面對資本不確定性時保留彈性，並在市場開窗期（market window）閃現時快速切入。
與談專家強調，無論是選擇哪一條路線，核心準則始終如一。Chirag Surti 表示：「你需要一個清晰且具說服力的股權故事（equity story），不僅要對投資人有吸引力，更要能抵禦估值壓力並支持中長期成長。」Jakob Dupont 則指出：「IPO 絕不是終點，而是企業資本運營的起點。」
從內部修煉到市場共鳴：用「模擬上市」與節奏感贏得信任
隨著資本市場變得愈加審慎，企業的內部成熟度（internal readiness）與對外一致性成為是否能成功上市的關鍵判準。根據 Jakob Dupont 的觀察，那些成功 IPO 的公司，在上市前 18 個月至 2 年期間，已開始進行類似「模擬上市」（mock public readiness）的內部演練，包括：財報編製週期準時結帳、進行虛擬財報說明會（mock earnings calls）、預先撰寫新聞稿與溝通腳本等。
這些企業也普遍具備「季節感知」（cadence awareness）的戰略節奏安排，將旗下產品資產依據臨床發展進度與資料揭露時點，精確編排在 IPO 後 6 至 12 個月內陸續出現關鍵訊號。這種做法，不僅讓公開市場投資人對公司未來價值有清晰預期，也在股價波動中提供一定程度的支撐。Chirag Surti 和 Jordan Saxe 一致表示：「公開市場對未來的期待是線性時間表，不容許模糊空窗。」
此外，Jakob Dupont 表示 IPO 並非「一次性籌資」，而是一場多段式融資的序曲。Jordan Saxe 也指出許多企業於 IPO 階段未能達成最理想的募資額，會在 3 至 6 個月後安排「後續增資」（follow-on offering），這也被戲稱為「第二次 IPO」。唯有在 IPO 前建立堅實的投資人基礎（crossover base）、設計多段式臨床里程碑，並於募資後持續傳遞執行進展，才能確保後續資金流穩定進場。
與談專家也指出，為防範資金燒光（cash burn）而進入弱勢談判位階，企業需在資金尚有餘裕時啟動 IPO 或替代選項。根據 Wilson Sonsini 合夥人 Jennifer Fang 的經驗，一般 IPO 準備期至少需 6 個月，若市場環境不佳，更應提早 12 至 18 個月佈局。因此，提早構思多軌方案、與潛在承銷銀行與投資人建立關係、明確掌握財務需求與稀釋影響（dilution impact），都是決定成敗的前置關鍵。
從募資到永續：生技 IPO 的未來視野與操作哲學
論壇尾聲，Jakob Dupont 一句話道盡整場討論的精髓：「IPO 不是終點線，而是起跑點。」企業進入公開市場後，除了面對財務資訊揭露、法規遵循與投資人關係維護，更重要的是維持長期研發動能與資金續航力。與談專家提醒，現今投資人已不再接受「先募資、後規劃」的模式，而是要求企業在上市前即具備清晰且執行力強的長期規劃。
例如，對於產品管線策略的設計，不再強調數量與橫向布局，而是優先聚焦兩至三項具高可預測性與明確市場需求的專案。同時，公司需為 IPO 後至少 6 至 12 個月內的新聞稿（press release）與里程碑進展設計完整劇本，強化市場信心與可持續溝通節奏。
對於目前尚未具備上市條件的企業，則可透過「雙軌」或「四軌策略」設法延長資金壽命，包括：跨界融資（crossover round）、戰略合作、技術授權、反向併購（reverse merger）與特別目的收購公司（SPAC）併購等。透過這些多元選項，企業能在不確定的資本市場中創造「選擇性延伸」（optionality extension），避免被迫接受不利條件。
更重要的是，團隊組成亦成為新一代 IPO 評估的隱性指標。投資人不僅關注技術，更重視執行力。Jakob Dupont 直言：「曾見過太多 CEO 在『試水溫會議』（Testing the Waters）中無法有效傳達願景，也有 CFO 無法清楚解釋現金流，這樣的團隊即便擁有再好的資產也難以吸引長期資本。」
總結而言，在生技與醫療健康領域邁向 IPO 的當下，企業必須同時處理三大維度：一、內部治理與流程演練；二、資產評估與市值設計；三、與投資人建立長期信任關係。唯有將「上市」視為持續籌資與價值擴展的一環，並以前瞻策略回應資本市場的節奏與邏輯，方能穿越震盪、迎來新生。
